Страхи и надежды: как действовать инвесторам «Башнефти»

Привилегированные акции «Башнефти» падают второй день подряд после сообщения о том, что Башкирия продаст оставшийся у нее пакет акций компании «Роснефти». Суммарно префы обвалились примерно на 16%. В обыкновенных акциях такой реакции нет – вчера они даже немного росли, а сегодня опускаются на 1,5% вместе с рынком.

Префы «Башнефти» оказались под давлением из-за опасений инвесторов по поводу перспектив дивидендных выплат компании. Между тем, как объясняют эксперты, реакция в «обычке» учитывает ожидания возможной оферты владельцам голосующих акций. Оправданы ли страхи и надежды, каковы дальнейшие перспективы акций и дивидендов «Башнефти»? Finam.ru подготовил обзор.

Главный риск - дивиденды

До июня текущего года Башкирии принадлежала 25% + 1 акция «Башнефти», у «Роснефти» было 57,7%. В июне власти региона сообщили, что продают «Роснефти» 6,36% из своего пакета за 14,8 млрд рублей. 12 августа глава республики Радий Хабиров заявил о намерении продать оставшуюся часть акций.

Как отметил в комментарии для Finam.ru младший аналитик отдела анализа финансовых рынков «Кит Финанс Брокер» Илья Кузьминых, вместе с блокирующим пакетом у Башкортостана были места в совете директоров и право вето по уставным вопросам. Теперь представители республики говорят о готовности расстаться с остатком, а это порядка 18,6% акций. Причина названа прямо, регион ссылается на дефицит бюджета в 22,5 млрд рублей и дорогие заимствования. «Если сделка состоится, «Роснефть» вместе с «Башнефть-Инвестом» соберёт около 87% уставного капитала, и в свободном обращении останутся преимущественно привилегированные бумаги», - подчеркнул Кузьминых.

По его словам, из капитала уходит акционер, которому дивиденды нужны были «живыми» деньгами в региональный бюджет, теперь же решения остаются за материнской компанией со своими приоритетами. При этом формально дивидендная политика «Башнефти» не меняется и предполагает выплаты не менее 25% прибыли по МСФО при соотношении чистого долга к EBITDA ниже 2х.

Управляющий партнер экспертной группы Veta Илья Жарский полагает, что история с "Башнефтью" шла к развязке — вопрос был только в сроках. «В июне республика продала часть блокирующего пакета "Роснефти" с опцией обратного выкупа, и уже тогда было понятно, что "с возможностью выкупа" в реальности означает "чтобы красивее прозвучало". Теперь Хабиров прямо говорит: денег в бюджете нет, занимать дорого, будем продавать остаток. То есть Башкирия окончательно выходит из капитала, а "Роснефть" получает "Башнефть" целиком — без блокирующего миноритария, который годами хоть как-то лоббировал дивиденды, потому что республике эти деньги были нужны в бюджет», - рассуждает Жарский.

По его мнению, для держателей это плохая новость, и рынок правильно отыграл падением префов. Пока Башкирия держала 25%+1, у "Роснефти" были формальные ограничения, а бюджету республики нужны были дивиденды — это подпирало payout. «Как только якорь исчезает, "Башнефть" становится обычной "дочкой", у которой прибыль удобнее выводить не дивидендами, а как-нибудь по-другому», - считает эксперт.

Подобный аргумент приводит и Владислав Варицкий, персональный брокер "БКС Мир инвестиций". Он считает, что новость существенно повышает риски для миноритарных акционеров «Башнефти», прежде всего владельцев привилегированных акций. Если Башкирия полностью выйдет из капитала, у компании исчезнет крупный миноритарный акционер, для которого дивиденды имели существенное экономическое значение.

«Главный риск для привилегированных акций - дивиденды. Действующая дивидендная политика предполагает выплаты при соблюдении определенных условий, однако защита владельцев привилегированных акций на уровне устава минимальна: размер годового дивиденда закреплен на уровне 10% номинальной стоимости акции, или всего 0,1 рубля. Поэтому полный выход Башкирии из капитала рынок логично воспринимает как рост риска изменения сложившейся дивидендной практики», - оценил Варицкий.

Аналитик «Финама» Сергей Кауфман обращает внимание, что у "Роснефти" есть ряд небольших публичных дочек, которые не платят (или почти не платят) дивиденды. «Более того, напомним, что за последние 10 лет "Башнефть" сильно увеличила дебиторскую задолженность в пользу "Роснефти". Это не значит, что после смены структуры акционеров дивиденды обязательно снизятся, но риски такого сценария, конечно, увеличиваются», - считает он.

Ожидания оферты

По словам Кузьминых, расхождение котировок по двум типам акций можно объяснить тем, что покупатели «обычки» играют на оферте. Статья 84.2 закона «Об акционерных обществах» обязывает выставить предложение остальным владельцам при переходе через 30%, 50% и 75% голосующих акций, а порог в 75% до сих пор не преодолевался. «Привилегированные бумаги «Башнефти» голоса не имеют, пока по ним платятся дивиденды, поэтому в периметр такой оферты они не попадают. В 2016 году, когда «Роснефть» выкупала контроль у государства, предложение получили только держатели обыкновенных акций. Правда, состав июньского пакета по типам бумаг не раскрывался, поэтому был ли порог пройден уже тогда, понять невозможно», - отмечает Кузьминых.

Варицкий также считает, что в обыкновенных акциях сейчас присутствуют ожидания возможной оферты в случае, если в результате дальнейшей покупки «Роснефть» превысит порог 75% голосующих акций. «Добровольная оферта возможна, но рассчитывать на нее как на базовый сценарий я бы не стал», - отметил он.

Как действовать инвесторам

Варицкий говорит, что не спешил бы покупать привилегированные акции «Башнефти» только из-за текущего падения. «Сначала важно увидеть параметры сделки и позицию компании по будущим дивидендам. В обыкновенных акциях ситуация интереснее из-за потенциальной оферты, но здесь ключевыми будут сам факт ее появления и цена. Если значительная часть обыкновенных акций уйдет в оферту, их биржевая ликвидность в дальнейшем также может существенно снизиться», - отметил он.

Жарский не видит смысла держать префы компании – по его мнению, дивидендная история под явной угрозой, апсайд от гипотетического "сюрприза" не оправдывает риска. «Обычка (BANE) была бесполезной ещё до новости: торгуется заметно дороже префов при тех же экономических правах. Отдельно держу в голове риск консолидации: если "Роснефть" когда-нибудь дойдёт до 95%+ и принудительного выкупа, оценка вряд ли обрадует миноритариев — практика по российским кейсам известна», - пессимистичен он.

Кузьминых считает, что инвесторы могут планировать свои дальнейшие действия исходя из раскрытия существенного факта с ценой и составом пакета, решения по обязательному предложению и рекомендации совета директоров «Башнефти» по дивидендам за 2026 год.

Кауфман говорит, что, исходя из фундаментальный факторов, у аналитиков «Финама» положительный взгляд на оба типа акций. «Компания является бенефициаром роста маржинальности переработки, в связи с чем в текущем году мы ожидаем роста прибыли "Башнефти" в 2,6 раза, до 130 млрд руб. с соответствующим ростом дивидендов при сохранении нормы выплат. На этом фоне целевая цена по обыкновенным акциям составляет 1552 руб., а по привилегированным - 1227 руб., а рейтинг по обоим типам акций - "Покупать". В то же время мы отмечаем, что, возможно, до прояснения ситуации относительно будущей дивидендной политики акции будут находиться под давлением, а оценка будет определяться не только фундаментальными факторами. Немного в более выигрышном положении находятся обыкновенные акции, так как в них в условиях консолидации пакета в руках "Роснефти" не исключена оферта», - прокомментировал эксперт.

Отметим, что с помощью инструмента «график спредов» в FinamTrade можно оценить историческую динамику соотношения бумаг, что том числе префов и «обычки» «Башнефти». График показывает значительную волатильность этого соотношения – за последние 5 лет оно менялось в диапазоне от 0,48 до 0,88. При этом с марта 2025 года до последних новостей соотношение улучшалось преимущественно в пользу префов. Веб-версия FinamTrade включает и другие продвинутые возможности: эксклюзивные индикаторы теханализа, скальперский стакан, ИИ-подбор оптимальных технических индикаторов.

Значима ли сделка для «Роснефти»?

Варицкий полагает, что для «Роснефти» увеличение доли в уже контролируемой «Башнефти» умеренно позитивно. «Компания увеличивает экономическую долю в дочернем активе и сокращает долю миноритариев. Но для котировок «Роснефти» это скорее второстепенный фактор, гораздо важнее останутся цены на нефть, курс рубля, налоговая нагрузка и дивиденды», - оценил он.

Кузьминых тоже считает, что для «Роснефти» масштаб сделки скромный. «По цене июньской транзакции остающийся пакет оценивается примерно в 43 млрд рублей при чистой прибыли в доле акционеров 293 млрд за 2025 год. Консолидация упрощает управление денежными потоками группы и немного увеличивает относимую на акционеров долю прибыли «Башнефти», однако самостоятельным поводом для переоценки бумаг она не выступает», - подчеркнул эксперт.

Подобного мнения придерживается и Жарский – по его словам, для "Роснефти" сделка нейтрально-позитивная, но в цене почти не отражается. "Башнефть" — маленькая доля в группе, зато полный контроль над её кэшем без оглядки на регион — приятный бонус на годы вперёд. «Смущает только момент: покупка требует денег в период, когда от компании ждут внимания к долгу и капзатратам, так что мгновенного восторга не жду», - добавил Жарский.

Что стоит рассмотреть в нефтянке

Отвечая на вопрос Finam.ru, какие акции могут быть интересны в целом в российском нефтяном секторе, Варицкий сказал, что в первую очередь рассматривал бы «Газпром нефть» и «Сургутнефтегаз». По его мнению, «Газпром нефть» интересна как ставка на последующую переоценку компании при улучшении отраслевой конъюнктуры, а «Сургутнефтегаз», в том числе, за счет значительной валютной денежной позиции и потенциально высоких дивидендов по привилегированным акциям при благоприятной динамике курса рубля. При этом в обеих идеях ключевыми факторами остаются цены на нефть, курс рубля и геополитика.

Жарский полагает, что, если хочется иметь нефтянку в портфеле, можно присмотреться к «ЛУКОЙЛу» (самый прозрачный из мейджоров, дивиденды по кэшу и без сюрпризов) и "Татнефти" (адекватная дивполитика, без корпоративных ловушек). По его мнению, "Роснефть" — история про масштаб и долгосрочную консолидацию, но не про доходность здесь и сейчас. «А "Башнефть" сейчас для широкого круга инвесторов вычёркиваем: слишком много рисков, слишком мало защиты», - резюмировал он.

Кузьминых отметил, что нефтяной сектор сейчас живёт в жёстком регуляторном и санкционном режиме, в том числе действует запрет на вывоз бензина, дизельного и судового топлива. «Демпфер периодически обнуляется при превышении биржевыми ценами установленных порогов, что напрямую затрагивает компании с высокой долей переработки, включая «Башнефть». Крепкий рубль уменьшает рублёвую выручку экспортёров, несмотря на то, что подорожавший Urals частично компенсирует это снижение. Отраслевой индекс Московской биржи находится вблизи многолетних минимумов, так что значительная часть перечисленного уже заложена в ценах», - рассуждает он.

По словам эксперта, привлекательность компаний сектора сейчас определяется предсказуемостью дивидендных выплат, качеством раскрытия и структурой бизнеса по соотношению добычи и переработки, нежели текущими финансовыми результатами. «В отдельную категорию попадает регулируемая транспортировка, доходы которой индексируются независимо от нефтяных котировок. Дальнейшая переоценка сектора связана с траекторией ключевой ставки, нормализацией экспортного режима и ослаблением санкционных ограничений», - заключил Кузьминых.